城投债2023年中期策略报告：央地博弈下的加速分化期

2023-06-27 09:49:02 来源：兴业证券股份有限公司

投资要点

城投债上半年再次受追捧，但行情分化明显

2023 年以来，城投债行情大致可以划分为3 个阶段：1）2023 年1 月中旬债市进入调整期，城投债利差走阔；2）2023 年2 月-5 月中旬：“资产荒”演绎下城投债再次受到追捧，呈现“中短久期优于长久期+短久期下沉明显”的特征；3）2023 年5 月中旬以来：利差被动走阔，但未改城投债受追捧的行情。

(资料图片)

城投债行情演绎的背后，是从配置盘追捧到“资产荒”再度演绎的结果。但由于尾部风险时有发生，城投债行情在区域间的分化明显。

城投政策新常态下，城投债再融资的“分类监管”

从2021 年开始，对隐性债务“控增量+稳存量”的政策导向一以贯之的同时，城投政策逐渐进入到“分类监管”的新常态。对于低行政层级、弱资质平台，亦或是财政实力相对偏弱、债务压力相对较大的地区，城投债发行几乎只能“偿还带息债务”甚至“借新还旧”，城投债净融资“萎缩”明显；同时带息债务余额增速持续放缓，银行贷款对刚兑属性较大的城投债融资的替代作用愈发明显。

同时近期监管加强规范债券市场发行业务，非市场化发行的城投债或面临二级市场估值大幅跳升以及后续再融资压力上升的潜在风险。

土地财政仍然承压，但城投债“保刚兑”或仍有抓手? 今年以来，地方政府财力边际回暖，但土地财政仍然承压。同时中央对地方的转移支付走高，新型再融资债或可期待。1）2023 年以来政策多次强调“优化债务期限结构，降低利息负担”，为新型再融资债的重启发行带来了想象空间；2）考虑到目前还有超2 万亿元的潜在发行空间，同时地方债限额可以中央收回再分配，这为债务压力相对较重地区获得更多新型再融资债额度提供了一定可能。

短期内中央和地方对城投债“保刚兑”的意愿仍强，“保刚兑”的能力或仍有抓手：

地方债务风险“以省为单位”负总责的背景下，部分弱地区或者弱平台可以通过自身或者争取各级政府进行协调和腾挪（争取更多银行信贷、成立信用保障基金、盘活存量资产等），或也可以在中央支持层面有一定想象空间。

下半年投资策略：守住底线思维，适度挖掘票息价值? 下半年城投债投资的利多因素与潜在压力并存，央地博弈下的加速分化将依然是主旋律。1）利多因素：城投债（尤其是公开债）短期内出现实质性违约的可能性不大；中央和地方皆在推进地方债务风险化解；未来“信用债资产荒”或将长期存在。2）潜在压力：政策多次强调坚持中央不救助原则；城投政策“分类监管”下，债务压力相对较大地区、资质偏弱的尾部平台再融资将持续受到严监管和强约束；近期监管加强规范债券市场发行业务，非市场化发行受冲击。

1）机会挖掘：城投行情或将加速分化，建议投资者守住底线思维，对城投债投资聚焦好地区+好平台（可以适当拉久期），同时短久期下沉策略的性价比在下降，但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值。

2）风险防范：考虑到城投尾部风险积聚上行是不争的事实，对弱地区、弱资质城投债的估值回调风险需要特别重视，对相关地区建议保持谨慎。

风险提示：隐性债务化解政策有所变化；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。

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